《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原文），我们(men)提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市(shì)场进入了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的(de)理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢(huān)战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒韦年(nián)度股东大会在(zài)巴菲特的(de)老家奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资(zī)者总希(xī)望可(kě)以从中(zhōng)寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅如此，伯克(kè)希尔决策者对(duì)宏观(guān)环(huán)境的担忧，对(duì)数(shù)字技术(shù)的批(pī)判，很多与会者收获的可(kě)能不是清晰(xī)的(de)思路(lù)，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场(chǎng)开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有季(jì)节(jié)性(xìng)的(de)，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需(xū)要(yào)因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场进入(rù)战略(lüè)僵持阶段的一(yī)个(gè)重(zhòng)要理由是除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往是(shì)见好(hǎo)就收或(huò)者谋定(dìng)而后动，因此才有了(le)上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的(de)方(fāng)向，而且(qiě)今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身也(yě)不是大开(kāi)大合。新出台的(de)政策(cè)更多(duō)地在(zài)落实上(shàng)，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传递的(de)混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融(róng)、消费(fèi)和公用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为持续(xù)的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈(yíng)利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以(yǐ)及(jí)TMT中的游离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗戏传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公布反而(ér)出现了一定的买预期(qī)卖(mài)现实(shí)的(de)操作。当然，相对而言市(shì)场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新能源和(hé)消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目(mù)前除(chú)了游(yóu)戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市(shì)场调(diào)整的时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在(zài)这两条我们看好的(de)全(quán)年主线之(zhī)外，市场部分定(dìng)价(jià)了一季报行情(qíng)，但核(hé)心问题在于当前(qián)盈(yíng)利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还(hái)在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系(xì)统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利有一(yī)定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是清晰而明(míng)确(què)的：政(zhèng)策(cè)关注产业升(shēng)级(jí)和人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内(nèi)也(yě)处于一个会议密集(jí)召开(kāi)的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议(yì)和(hé)国常(cháng)会相继召开。决(jué)策(cè)层(céng)对于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题(tí)，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识(shí)，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大(dà)需求，但同时也明确(què)不会再走老(lǎo)路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平(píng)的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产业(yè)智能(néng)化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产业(yè)体系下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的(de)一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推动(dòng)传统产业转型升级，不(bù)能当成(chéng)‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我们去(qù)年底强(qiáng)调接(jiē)下来一段时间的(de)政策需要强调(diào)均衡性和(hé)系统性，才能(néng)形(xíng)成经济发展的合(hé)力。卡脖子(zi)的(de)领(lǐng)域要重点支持(chí)和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产(chǎn)和消费(fèi)、实体经济(jì)和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服(fú)务等各方面(miàn)需要协(xié)调发(fā)展，大家的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢(màn)慢(màn)恢复(fù)，才能(néng)够真正把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地理解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是芯片这么(me)最(zuì)高科(kē)技(jì)的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等，没(méi)有需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论的(de)一个重点是人(rén)，作(zuò)为(wèi)投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源重(zhòng)点的(de)人才(cái)、承(chéng)载民族未来的(de)新生人口(kǒu)、需要关注的老(lǎo)龄人(rén)口(kǒu)。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为能否(fǒu)突破内外部(bù)约束(shù)的关键(jiàn)。技(jì)术创新能力取(qǔ)决(jué)于制度保障下的(de)主观(guān)能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让(ràng)当前(qián)每个(gè)主体(tǐ)充(chōng)满(mǎn)信心(xīn)、充满主观(guān)能动性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以人(rén)工智能为代表(biǎo)的(de)数(shù)字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩(suō)小国际离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗竞(jìng)争中人力资源的差距，这(zhè)需要从(cóng)一个更(gèng)高的(de)角度(dù)理解(jiě)人(rén)工智能和(hé)数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战。接下(xià)来的(de)政(zhèng)策力度和效果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压(yā)力(lì)、海外的潜(qián)在风(fēng)险到(dào)底有多大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面临(lín)的是什么样(yàng)的经济形势等，投(tóu)资(zī)者希(xī)望(wàng)渐次判(pàn)断上(shàng)述(shù)一(yī)系列的重要问(wèn)题的程度(dù)，并据(jù)此进行布局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一(yī)个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多一(yī)点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价(jià)值投(tóu)资者(zhě)很重(zhòng)要(yào)的一个(gè)特质(zhì)，即(jí)我们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资(zī)路(lù)径也将会非常明(míng)确(què)。这个路(lù)径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的(de)上限是产业(yè)现代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明(míng)确的诗(shī)与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐(fá)的产(chǎn)业是不能进(jìn)行(xíng)战略(lüè)布(bù)局的。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态是(shì)周期(qī)与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业视角下(xià)的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士(shì)后。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析(xī)等实务领(lǐng)域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框架(jià)内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首席宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加(jiā)入(rù)创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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