主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利(lì)润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需(xū)求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实(shí)际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义(yì)营收(shōu)增速回升，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源(yuán)于两方面，其一是国际高(gāo)油价导致的(de)输入(rù)性成本(běn)压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今(jīn)年降费政策(cè)未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年(nián)费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么升，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业(yè)营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车(chē)、家具、计算机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设备等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速延续改善，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价(jià)对于石化(huà)产业(yè)链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构成输入性(xìng)成本传导。3月工(gōng)业(yè)企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的国内石(shí)化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由(yóu)于(yú)我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化产业链(liàn)反而会(huì)在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上是改善的，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链利润在(zài)高(gāo)油价下(xià)仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业(yè)面(miàn)临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他(tā)行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备(bèi)等改善明显，煤炭冶(yě)金产业(yè)链中(zhōng)下游利(lì)润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业(yè)收(shōu)入(rù)与(yǔ)成本压力均(jūn)承压(yā)背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压(yā)力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数(shù)扰动(dòng)后的企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)真实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重(zhòng)点关(guān)注(zhù)下半(bàn)年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘(yuán)政治风险，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极(jí)回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一(yī)是国(guó)际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企业(yè)开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降费政策持(chí)续(xù)改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利(lì)润增速构成较(jiào)强支撑(chēng)，全年(nián)拉动工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)6个百(bǎi)分(fēn)点。但从(cóng)今年开始前期社(shè)保费(fèi)降费的企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，加(jiā)之今年未(wèi)再新增更大力(lì)度的降费政策，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来(lái)看费用对(duì)于工业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对(duì)于名(míng)义营收(shōu)增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设(shè)备(bèi)（高基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示(shì)递延(yán)需求释放以及(jí)汽(qì)车集中(zhōng)降(jiàng)价等对(duì)于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地(dì)产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石(shí)化(huà)产业链(liàn)相(xiāng)关(guān)行业需(xū)求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节(jié)在海(hǎi)外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国(guó)际(jì)高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石(shí)化产业链反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率被动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成本率实(shí)际上是改善(shàn)的(de)（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行(xíng)业(yè)成(chéng)本率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临(lín)最大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备、家具(jù)等行(xíng)业(yè)利(lì)润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价格回落(luò)导致上游(yóu)利润(rùn)下降的缘故，而中下(xià)游面临的是(shì)营(yíng)收(shōu)改善(shàn)、成本压(yā)力缓和的格局(jú)，中下游利润增速(sù)改善明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通(tōng)用(yòng)设备、非金属矿物(wù)制(zhì)品等行业利(lì)润增(zēng)速均改善(shàn)10-20个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压(yā)力(lì)均承压背景下(xià)，利(lì)润(rùn)增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半(bàn)年(nián)潜在的内生恢(huī)复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业企业对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么利润数(shù)据显示，虽然(rán)经济(jì)需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目前(qián)降(jiàng)费政策(cè)更(gèng)多(duō)为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率对(duì)于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复过(guò)对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么程或相对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证，其一是居民(mín)消费倾向结束持续一年的下(xià)滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼(lóu)政策已推(tuī)动上半(bàn)年地产(chǎn)建安(ān)投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏(hóng)观研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析(xī)师(shī)：屠(tú)强王胜

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