《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续(xù)对一季报(bào)定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我们(men)看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年(nián)的投(tóu)资机会，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒和中特估(gū)与其(qí)他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期(qī)可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一季报(bào)业(yè)绩尚可(kě)、同时前期(qī)又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等(děng)有一定的超(chāo)额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分(fēn)经济(jì)金融数据传递的信息都没有明(míng)确的(de)方向性，股(gǔ)市和(hé)债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上(shàng)一次对(duì)市场的判断上提供明显的(de)增(zēng)量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等(děng)行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒(méi)、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表(biǎ东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作o)现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美(měi)容(róng)护理等行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等行业(yè)处于(yú)历史低位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽(qì)车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等(děng)行业换手率位于(yú)一年(nián)内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银(yín)行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额(é)占比(bǐ)位于一年(nián)内(nèi)高(gāo)点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一年(nián)内(nèi)低点，成(chéng)交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步(bù)验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对(duì)市(shì)场(chǎng)的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作yì)美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可能是打脸市(shì)场预期次数最多的(de)指标之一(yī)，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初的(de)出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的(de)变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国的国(guó)家战略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧美日韩的(de)战略意(yì)图之(zhī)后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地(dì)融入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济(jì)和金(jīn)融系统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩(hán)国(guó)这些重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数(shù)据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独(dú)把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜(xié)率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信(xìn)贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来(lái)看，一季(jì)度社(shè)融信(xìn)贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求(qiú)暂时释(shì)放(fàng)之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民可能非但(dàn)没有明(míng)显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻(wén)报道的居民(mín)提前还房(fáng)贷现象增加的(de)情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现了(le)明显的回(huí)流，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对(duì)实物投(tóu)资还是金融(róng)投(tóu)资，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随着居民部(bù)门购房欲望(wàng)下降之后(hòu)，整个金融部门(mén)其实(shí)并不缺(quē)钱(qián)，但大家(jiā)都(dōu)在等待权益(yì)市场系(xì)统性(xìng)风险偏好抬升的(de)一个明确的政策或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们(men)也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅(fú)回落，主要受上年同期基(jī)数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期(qī)去化(huà)，制造业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延(yán)加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连(lián)续两(liǎng)个月(yuè)处(chù)在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及(jí)产(chǎn)业周(zhōu)期带来的食品价(jià)格下跌和(hé)生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着(zhe)下半(bàn)年基(jī)数下降，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落(luò)有(yǒu)助(zhù)于企业刚(gāng)性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关注通胀的(de)修复(fù)更多(duō)反映(yìng)的是需(xū)求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保持(chí)交(jiāo)易的(de)灵(líng)活性

　　从上述基本面(miàn)的(de)分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的(de)买(mǎi)入理由是大盘(pán)指数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从(cóng)策略角度看，投资者需(xū)要(yào)高度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势(shì)和(hé)结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会(huì)较(jiào)大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万(wàn)各(gè)行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实(shí)一(yī)些，预期业绩变化是(shì)一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业、石油石(shí)化、房地(dì)产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调(diào)整(zhěng)，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势(shì)、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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