文(wén)：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有大问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问(wèn)题既(jì)不是银(yín)行业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地产的情况(kuàng)，就会(huì)发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行(xíng)破产(chǎn)和商业(yè)地产危机，其实(shí)都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在(zài)资(zī)产端，虽然他的资产期(qī)限过(guò)长，并且把资(zī)产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资(zī)本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级风险资(zī)本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的(de)真正问题出(chū)在负债端，这(zhè)并不是他(tā)自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是(shì)一般散户，而(ér)是硅谷的(de)创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加息(xī)中破灭，一(yī)二级(jí)市(shì)场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营性现(xiàn)金流(liú)，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题不是“银(yín)行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题(tí)。就连同(tóng)时(shí)出(chū)现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的(de)对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对美国(guó)银行业来说，算不上系统(tǒng)性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本(běn)与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模(mó)式来说，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另一个受(shòu)害者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房(fáng)地产(chǎn)的(de)问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购(gòu)物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是(shì)受(shòu)到(dào)了创(chuàng)投企业和(hé)科技公(gōng)司就业疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论(lùn)的问(wèn)题，既不是小型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带(dài)来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传(chuán)染性(xìng)还是影响范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不(bù)会(huì)带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是(shì)股(gǔ)权融资，而不是债(zhài)权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国非(fēi)金融企业融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统(tǒng)计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企业贷款(kuǎn)占其资(zī)产的(de)比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业(yè)和银行(xíng)体系的(de)相对(duì)隔离(lí)，创投泡沫(mò)不(bù)会(huì)像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不(bù)像房(fáng)地产是家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有(yǒu)的(de)资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时(shí)期(qī)，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快(kuài)速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增(zēng)长的用(yòng)户量让大(dà)家相信科技企业(yè)可(kě)以重塑人(rén)们的(de)生(shēng)活(huó)方(fāng)式(shì)，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的实际盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不(bù)上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户(hù)数(shù)超(chāo)过100万(wàn)，成为(wèi)全(quán)球最大的因特网(wǎng)服(fú)务提(tí)供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年(nián)收购了时代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达(dá)到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳(nà)斯(sī)达克(kè)100的利润(rùn)率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科(kē)技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技(jì)企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和(hé)云业(yè)务收入创造了高水(shuǐ)平的(de)利润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现金流(liú)占总收入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前(qián)科技企业主要通过(guò)回购和(hé)分红(hóng)等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技(jì)企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由现金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润(rùn)中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技(jì)企业创造(zào)利润和现金流的水平明(míng)显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投资银行的(de)股票抵押相关(guān)业务也(yě)主要开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的大市值(zhí)科技(jì)股上。未上市的小型科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业(yè)若不能产(chǎn)生利(lì)润和(hé)现金流，在高利率的环境下破产概率大大(dà)增加(jiā)，这可(kě)能影(yǐng)响(xiǎng)到的(de)是(shì)PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间接融资渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融资本与科创投资深(shēn)度(dù)融合(hé)的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大(dà)多数(shù)美国居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅是库(kù)存周期的回落，而(ér)不是广泛(fàn)和(hé)持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预期

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